资管｜破局重构，韧性生长：2026年策略

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专题：中信证券2026年资本市场年会

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来源：中信证券研究

文｜明明章立聪杨宏宇赵偲翀

过去三年以来我国大资管行业总量维持快速增长。我们估算，截至25H1目前各体系产品合计AUM接近150万亿元。分机构观察，保险、公募基金、银行理财分列目前资管市场AUM规模前三位，增速方面上半年保险、私募基金增长最为可观。预计2026年，资本市场将迈入全新格局，一方面权益市场在指数大幅上涨后需要寻找更多动能，而债券市场各类投资者在长期低利率环境中也需要寻找转型破局之道，本文将就2026年大资管行业发展做出全面展望。

▍25H1资管行业全视角

25H1资管行业竞争格局：过去三年以来我国大资管行业总量维持快速增长。我们估算，截至25H1目前各体系产品合计AUM接近150万亿元。分机构观察，保险、公募基金、银行理财分列目前资管市场AUM规模前三位，增速方面上半年保险、私募基金增长最为可观。2026年逐步临近，资本市场迈入全新格局，一方面权益市场在指数大幅上涨后需要寻找更多动能，而债券市场各类投资者在长期低利率环境中也需要寻找转型破局之道。

主要固收资管的资金特征及定位变化：固收类基金产品中，货币基金目前市场规模更大，而债券基金负债客群更多对接机构资金。公募固收产品仍是银行理财市场主要构成，负债端依托于庞大的银行渠道，主要对接低风险偏好的存款客群；保险是目前资管市场唯一一类保持较高增速、稳定增长的资管产品；2022年后由银行理财衍生出的平滑信托需求极大程度推动了信托行业规模的扩容；券商资管、基金专户等私募资管产品规模长期处于压降趋势。

债市资产荒逻辑重审视：资管买盘与债市供给的博弈。过去两年资产荒是支撑债市走强的一大核心逻辑，而今年以来供给端债市净融资虽然持续高增，但利率化趋势继续显现且波动加剧；需求端，去年固收资管在手工补息的加持下有极大的债券配置需求，大量冗余资金在缺少高收益资产的市场环境中被动“卷”向交易，今年各类固收资管的配置强度则有明显弱化，银行、货基、保险等稳健配置盘以及央行为代表的政策力量成为需求端主要增量；市场供需特征的变化最终导致债市利率整体呈现偏弱震荡的格局，趋势下行机会寥寥。

▍商业银行：存款、贷款、金融市场业务的平衡

银行存款会流失吗？居民储蓄会搬家吗？三季度金融数据反映住户存款持续同比多减，而非银存款同比多增。数据反映今年以来银行存款增速有所回落，但并不代表银行存款正出现大规模流失。传统存款吸引力降低，但这一特征主要反映为大行存款向小行迁徙、银行存款向银行理财转移。综合传统银行存款与银行理财产品两部分，今年以来银行负债端并未面临太大的流失压力，资金到期后仍主要配置储蓄资产，客群风险偏好的提升更多是结构性的。

资产端金市与信贷强弱格局能否逆转？近年来银行存贷增速不匹配的问题逐渐显现，目前尚未显现快速改善的迹象。国股大行在实体经济中承担更强的信贷投放职能，其存贷供需失衡的问题尚不明显，而小行在趋弱的宏观环境中在贷款定价、辐射客群上均存劣势，面临更大的缺资产难题。若实体经济信用环境无法快速改善，则银行缺资产问题仍难以得到有效解决，对债券资产的配置需求将长期保持在较高水平。

卖与买：银行金市如何操作？部分投资者关注银行卖债兑现浮盈行为对债市形成的潜在扰动，这一行为主要出于总行层面保证盈利增速平稳或部门层面实现业绩目标这两大诉求。结合上市银行财报观察，今年上半年四类银行金融投资中OCI账户比例持续增加，存量配置盘老券仍较为充裕，且仍有充裕的浮盈积累。今年以来以农商行全面回归配置盘逻辑，其推动利率下行的定价能力基本消失，但对利率上行仍具备缓冲作用。国有行则自三季度以来持续增持国债，且久期水平不断增长；国有行对国债净买入并不等价于央行国债买卖工具的操作标的；但投资者仍可将其作为观测央行操作节奏、债市流动性松紧以及央行态度的重要窗口。

银行对委外资管产品还有需求吗？结合上市商业银行财报披露，25H1银行委外投资规模大幅回落，机构对委外投资依赖度亦明显下滑。此前银行委外规模结构上往往呈现“私募减、基金增”的特征，而25H1私募通道类委外延续出清压降，但机构对基金的委外偏好也出现下滑。即便不考虑基金赎回费率新规的影响，商业银行在目前的债市环境中，对公募基金本身存在战略性的减配趋势；但银行对债基的配置偏好下滑并非意味着债市流动性将出现收缩，在宏观信贷需求难以快速恢复的背景下，预计银行金融市场自营业务对债券的配置需求仍将维持高位，对债市仍能提供稳定的支撑作用。

▍债券基金：把握ETF与固收+两条主线

25Q3公募基金市场概览：股强债弱特征明显。25Q3公募基金市场规模继续上涨，股票基金与混合基金成为市场增长主力。固收基金中，受市场下跌与机构赎回的双重利空影响，两类主动管理纯债基金规模在25Q3大幅收缩；而两类混合型债基规模自今年以来持续突破，混合二级债基25Q3单季度规模增长超5000亿元；指数债基规模环比基本持平，但内部结构分化明显，传统的场内指数债基整体规模快速回落，而债券ETF则保持快速增长。综合收益表现来看，今年以来主动管理纯债基金全面弱于固收增利策略，指数产品中利率指数类产品持有体验较差，信用类产品表现更优。

债市调整中主动纯债产品的策略应对。受负债赎回影响，25Q3两类纯债基金大量减持债券，对国债、政金债、金融债配置规模收缩较大。纯债基金对各类利率债的配置久期小幅回落，对城投债、产业债久期偏好亦有收缩，二永债则相对稳定。信用策略上，纯债基金重仓城投债并未出现明显下沉，对产业债则延续高等级配置策略，对银行二永债略有下沉，但交易性较好、流动性较强的国股大行品种仍是管理人主要重仓品种。

如何看待今年以来债券ETF的高速发展？近期公募基金赎回费率新规或推动更多资金向债券ETF流转，预计后续债券ETF市场占比将进一步提升。对比美国，目前我国债券ETF市场在ETF化程度、产品多元化等方面仍有差距，后续将是重要的发展方向。综合风险性价比对今年以来的各类债券ETF产品做简单排序，以短融ETF为代表的短信用产品最为稳健，其次为长信用产品，再次为跟踪短期限利率指数的ETF产品，最后为久期长、波动大的长利率ETF。债券ETF目前也可作为机构进行质押回购的抵押品，今年以来监管对信用债ETF的回购融资限制逐步打开，是推升市场规模的重要原因。

固收+基金的股债风格切换。25Q3混合债基规模整体大幅增长达到2021年以来新高。混合债基产品在保证良好收益的同时，其市场稳定性大幅提升，产品持有体验和赚钱效应的持续修复，是市场份额增长的最重要原因。今年以来混合债基持续加仓权益资产，持续多年权益类资产比重回落的趋势或逐步扭转。今年以来混合债基的重仓配置风格出现明显切换，上半年机构更多聚焦银行、红利等板块，但三季度以来对成长领域的重仓占比大幅提升。往后来看，随着投资者风险偏好逐步改善，固收+产品的市场份额和接受度或将进一步提升。

▍银行理财配置特征与演变趋势

估值机制改革下的固收配置逻辑重塑。2024年监管层在资管新规基础上，推出无市值资产禁用自建模型、类嵌余产品限“移动平均价”、废止收盘价估值的三大估值整顿措施，要求2025年底前完成整改，行业进入 “估值规范化” 深水区。此举推动资产配置重构，机构转向主动管理，引导资金流向市场化资产；短期净值波动可控，长期将推动理财产品从“存款替代品”向市场化配置工具转变，重塑资管生态。

配置偏好与行为特征的结构性演变。理财资金久期收缩的核心是对流动性风险的深度防御与久期风险的再平衡。2022 年赎回潮后，长端资产从收益工具变为风险放大器，封闭式产品加权存续期从突破500天回落至400天左右，机构久期管理趋谨慎。截至2025Q2，理财资金仍以三年以内期限为主但结构分化，城投债、产业债坚守短端，体现对流动性与信用风险的防御；金融债则向中长端迁移，形成“短端稳流动、中长端提票息”结构。行业久期管理逻辑已从“单纯压久期”转向 “风险分层下的结构再平衡”，在保净值稳定的同时，借中长端安全资产提升收益韧性。

理财资金评级上移体现风险偏好的系统性收敛。高等级资产长期为组合“压舱石”，合计占比超 80%。2025Q2数据显示，城投债AAA占比跃升至 47.98%，与AA+合计超92%；产业债AAA占比达91.59%，AA及以下几乎退出配置；金融债AAA稳定在85.69%，各品种呈现差异化收敛路径。25Q2 资金进一步从被动防御迈向结构性收敛，“期限压缩+等级上移”并行，重新将 “安全性—稳定兑付性”置于收益之上，通过高等级资产的期限分层与票息优化，实现从“防御稳净值”到“安全边界内精细化进攻”的战略转型。

估值整改压力下的理财配置调整与未来展望。2025年三季度银行理财处于估值整改关键期，监管要求年底前清零收盘价估值与自建估值模型，而此前依赖信托平滑的浮盈从一季度近 100% 分位降至三季度尾声，使净值对债市波动更敏感。直投端呈现 “前高后低、缩久期、重流动性”特征，7月集中加仓，8-9月转向减仓；券种上减配利率债与信用债，加配同业存单和政策性金融债；久期上减超长期、加1-3年短端，凸显防御性管理。委外渠道延续分化，其中信托占比升至70.3%，占据主导地位，发挥收益缓冲作用；保险资管占比降至11.6%，趋边缘化；基金公司占比升至12.4%，补充固收+与权益配置需求。

展望四季度及2026年，预计理财资金将从三季度防御阶段迈向结构优化，配置逻辑从“防守稳净值”转向“收益、波动与流动性的系统再平衡”。债市方面，预计10 年期国债收益率大概率在 1.75%-1.95% 区间震荡，趋势性空间有限，交易主线转向事件驱动的波段操作；公募销售新规短期引发结构性流动性波动，长期利于资金循环透明化；“固收 +”ETF 作为新力量，中期将为理财提供新的久期管理工具。“十五五” 财政支出重点料将转向高科技与制造业投资，推升债市供给压力，预计债市整体呈“震荡偏弱”格局但存波段机会；中美贸易摩擦或反复从而将交替影响利率，需根据其节奏做“事件化”超额收益管理。

▍险资有望继续增配红利资产

险企面临资产端投资收益率下滑与负债端成本下调滞后的利差损风险。当前利率下行使固收收益下滑，险资面临利差损问题。险企需增配权益类资产；股票投资（尤其红利股）契合寿险超 30 年负债久期，还能平滑利润波动、助力 IFRS17 下保持利润稳定，凸显其重要性。

险企投资红利股兼具平滑收益、提升偿付能力与稳定高收益的优势。按IFRS 9 准则，红利股计入 FVOCI 账户，其公允价值变动不计入利润表，可有效平滑利润波动；且红利股风险因子低，能降低市场风险最低资本、提升偿付能力充足率，支撑更多权益配置。为利率下行环境下险企提升投资收益提供重要支撑。

低利率环境下红利资产仍具显著配置价值。尽管2024年以来受权益市场上涨稀释，红利资产股息率有所下降，但截至10月，较十年期国债到期收益率仍有 2.37% 溢价；2025 7月以来上证指数涨超 15%，而红利资产仅涨 2%，其在沪指成交额中占比 5.66% 为两年最低，股价低位且交易拥挤度低，存在补涨空间。估值上，当前A股整体PE达22倍，红利板块PE仅8倍，整体仍较低。政策层面，2025 年以来多政策引导中长期资金入市，助力红利资产形成正反馈、实现更优表现。

头部险企正积极增配红利股。2024年年报中，各家保险公司均提及长期投资、价值投资或布局长期底仓，中国太保还明确“股息价值”为核心策略；险资投资红利股整体形成三类策略：收息策略（长期持有获股息）、交易策略（低估值成长红利股抓短期资本利得）、哑铃型策略（长端利率债缩久期缺口，短端配红利股与成长股）。

险资未来有望助力 A 股形成慢牛格局：增量资金持续注入夯实 “资金底座”，破解长期资金缺位难题；同时FVOCI 账户主导长期持有，优化“交易生态”，预计2034年大量红利股资金将成“压舱石筹码”；并且红利股配置强化价值锚定，引导市场向“价值驱动”的慢牛估值体系回归。

▍风险因素：

经济波动超预期；货币政策超预期趋严；资本市场政策超预期变动；固收资管负债出现大量赎回；保费收入增长与预期不符；理财监管超预期收紧；银行经营环境超预期变化。

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本文节选自中信证券研究部已于2025年11月10日发布的《2026年资管策略报告—破局重构，韧性生长》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：杨舒